Matières premières : jusqu’où ira-t-on ?
Mercredi, juin 4th, 2008
Je viens de voir cette très intéressante analyse d’Emmanuel Delarue sur les matières premières :
En misant de plus en plus massivement sur les matières premières, les investisseurs sur les marchés des warrants et des turbos ne s’y sont pas trompés. Depuis plusieurs années, la revalorisation de ces dernières, sur fond de volatilité accrue, en a fait une classe d’actifs à part entière et un sous-jacent particulièrement adapté à des prises de position spéculatives. Denrées agricoles, métaux de base, métaux précieux, et bien sûr hydrocarbures : pas une d’entre elles ne fait exception. Une bonne forme qui tranche avec le moral encore en berne des investisseurs sur les marchés d’actions. Mais quels sont les moteurs de performance de ces matières dont les prix sont restés atones, voire tendanciellement baissiers, pendant des décennies? Cette flambée des cours n’est-elle au fond qu’un feu de paille essentiellement provoqué par les investisseurs financiers, comme un nombre croissant de voix s’en font l’écho? Passage en revue des forces en présence.
Corrélation au dollar
Une première raison de cette hausse tient à des considérations monétaires et conjoncturelles. Les transactions internationales de matières premières sont libellées en dollar. Dans la pratique, les vendeurs augmentent donc leur prix de vente pour compenser tout repli du billet vert. D’où un mouvement de balancier mécanique entre le niveau du dollar sur le marché des changes et le prix des matières premières. En outre, les matières premières ont un impact direct sur les niveaux de prix. Elles sont donc logiquement recherchées par les investisseurs dans une optique de protection contre l’inflation. Le contexte macroéconomique mondial reflétant aujourd’hui à la fois le retour d’un dollar faible et un rebond préoccupant de l’inflation, cette relation à trois entre les cours des matières premières, le niveau du dollar et l’inflation milite donc pour une hausse des premiers. Voilà pour le contexte monétaire.
Une financiarisation croissante
Pour cette raison, les investisseurs financiers sont devenus très actifs sur ces marchés. Pour protéger leurs portefeuilles contre la glissade du dollar et l’intensification des risques inflationnistes, ils ont en effet mis en place des stratégies de diversification en offrant des pondérations significatives de leurs allocations aux matières premières les plus liquides. C’est surtout le cas de l’or et du pétrole, dont les prix dès lors deviennent de plus en plus inversement corrélés aux indices boursiers. Dans un environnement agité comme aujourd’hui, les matières premières traditionnelles acquièrent donc leurs galons de valeur refuge, au même titre que l’or. Et cette donne pourrait s’étaler dans le temps. Les positions sont prises par les investisseurs sur des durées longues, souvent supérieures à cinq ans.
L’or noir: un changement fondamental
Cette financiarisation des matières premières n’est pas le seul facteur explicatif à la hausse des cours, loin de là. Prenons l’exemple du pétrole. La CFTC, le régulateur des marchés à terme américains, a déclaré dernièrement que la hausse récente des cours n’avait pas été précédée d’un accroissement de la part relative des investisseurs financiers sur ces marchés. Parallèlement, un responsable de l’AIE, l’Agence internationale de l’énergie, déclarait: «S’il y a corrélation entre l’évolution du cours du dollar et la hausse du prix des hydrocarbures, cela n’explique pas tout». Cette financiarisation cache donc autre chose. Elle dissimule surtout un déséquilibre croissant entre une offre stagnante, voire bientôt déclinante, et une demande en pleine ébullition. Les raisons de la poursuite des hausses de prix relèvent donc pour l’essentiel de considérations fondamentales. C’est une donne structurelle avec laquelle les intervenants doivent désormais composer.
Une offre en berne
Obstination de l’Opep. Face à la crise, l’Opep, l’Organisation des pays exportateurs de pétrole, ne se résoud que difficilement à répondre aux appels des pays consommateurs lui demandant d’extraire davantage. Même Georges W. Bush, en visite à Ryad, n’est pas parvenu à infléchirla position de son grand allié saoudien, qui se contente de blâmer les investisseurs financiers pour leur responsabilité dans la hausse des cours. « Le monde produit plus de pétrole qu’il n’en consomme. Il n’y a pas de connexion entre les prix qui flambent et l’offre», a même soutenu le ministre algérien du Pétrole ! En réalité, le cartel ne souhaite pas relever ses quotas, alors même que la crise économique qui se profile pourrait finir par réduire la demande, faisant trébucher les prix par ricochet. Ce n’est donc qu’à une augmentation marginale de leur production qu’ils se sont résolus, de 300 000 barils/jour. Sous-capacités de production chroniques. Mais l’OPEP a-t-elle seulement les moyens de pomper plus ? Depuis bientôt quinze ans et jusqu’à très récemment, les prix n’ont pas été suffisamment rémunérateurs pour que les majors entreprennent les lourds investissements nécessaires au renouvellement des capacités d’extraction. Ce sous-investissement chronique explique la faiblesse des capacités de production excédentaires actuelles. De fait, celles-ci, destinées à être mobilisées pour faire face à un aléa, qu’il soit climatique ou géopolitique, n’ont pas été aussi réduites depuis de très nombreuses années : estimées à 2 à 3 millions de barils/jour, elles sont même trois fois inférieures à ce qu’elles étaient il y a dix ans.
Surchauffe du secteur parapétrolier. La situation est aujourd’hui d’autant plus difficile à rattraper que les pénuries de main-d’œuvre spécialisée et les retards d’approvisionnement d’équipements se multiplient sur les chantiers, décalant d’autant les mises en exploitation. Or justement, les nouveaux gisements sont beaucoup plus chers et difficiles à mettre en valeur que les champs déjà en activité.
Tensions géopolitiques. Les gisements sont très difficiles à exploiter pour des raisons géologiques, mais aussi politiques. La montée du nationalisme économique dans de nombreux pays, comme le Venezuela ou la Russie, complique drastiquement l’activité des sociétés extractives internationales et limite en conséquence leur production. L’exploitation en provenance de plusieurs pays producteurs du Moyen-Orient devient elle aussi aléatoire. En Irak, bien sûr, mais aussi en Iran. Le président iranien Mahmoud Ahmadinejad a récemment fait état d’un projet visant à réduire la production de brut iranien, accentuant les inquiétudes sur une pénurie à moyen terme.
Déstockage excessif. La récente hausse de la demande a été dans un premier temps satisfaite par les pays de l’Opep. Cette situation a permis aux stocks de rester à peu près au même niveau. Mais, l’an passé, ces derniers n’ont pas pu suivre l’envol de la demande. Celle-ci n’a trouvé de solution que dans un déstockage massif. Cette diminution des stocks met en péril le fragile équilibre entre offre et demande en cas de coup dur.
Une demande en plein essor
Biais fiscal au sein des pays occidentaux. Hautement stratégique, le pétrole est un domaine d’intervention privilégié des gouvernements, qui mènent une politique active de taxation et de subventions pour orienter la demande domestique. L’augmentation du prix du pétrole brut n’est donc que très partiellement répercutée au niveau du consommateur final. En atténuant la volatilité, les pouvoirs publics rendent la demande finale particulièrement inélastique et accroissent en retour les déséquilibres.
Appétit dévorant des pays émergents. Mais c’est surtout la hausse brutale de la demande en provenance des zones émergentes, marquées par une intensité croissante dans l’usage des matières premières et par là vigueur de leur croissance économique, qui fragilise l’équilibre du marché. D’autant qu’après la production industrielle, c’est désormais la consommation qui motive une demande énergétique locale en plein essor.
Tout n’est toutefois pas si noir…
Des premiers signes avant-coureurs d’un apaisement voient cependant le jour. Ainsi, les importations chinoises de brut se sont repliées en avril par rapport à la même période de l’année précédente pour la première fois depuis 18 mois, tandis que la production industrielle indienne est retombée à son taux de croissance le plus bas depuis 2002. Cet infléchissement dans la hausse de la demande a été tel que l’AIE a revu à la baisse pour le quatrième mois d’affilée sa prévision de demande pétrolière pour 2008. Par ailleurs, le prix du baril a été multiplié par six depuis 2002. Si la tendance est logiquement haussière à très long terme, à mesure que les gisements s’épuiseront, un repli technique est donc toujours possible à court terme.
Mais voilà. L’inélasticité du marché, tant du côté de la demande que de celui de l’offre, n’offre plus aucune marge de manœuvre en cas de coup dur ou de mauvaise nouvelle. Dans ce contexte, les prix sont l’unique variable d’ajustement à court, voire à moyen terme. Si la complexité du marché et l’abondance des parties prenantes rendent particulièrement ardue toute anticipation fine, une seule chose paraît sûre : la volatilité, elle, ne risque pas de baisser de sitôt.
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Tags: business, HMA, matières premières, pétrole